Im dritten Teil meiner Reihe „30 Investmentstrategien aus 30+ Jahren“ habe ich mir den KENFO angesehen, den deutschen Fonds zur Finanzierung der Atommüll-Entsorgung. Im Gespräch mit Simon Weiler von e-fundresearch geht es um einen Fonds, der 2017 genau eine Einzahlung bekommen hat, 24,15 Milliarden Euro, und seither zahlt, was der Bund anfordert, ohne zu wissen, wann und wie viel. Wir sprechen darüber, wie er in achteinhalb Jahren von 9 auf fast 100 % Investitionsquote gekommen ist, warum er seine Kosten nicht ausweist und was der Atommüll-Fonds mit der deutschen Rentendebatte zu tun hat.
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Der KENFO hat genau eine Einzahlung erhalten: 24,15 Milliarden Euro im Juli 2017 von E.ON, RWE, EnBW und Vattenfall, nach einer Rückerstattung netto 24,06 Milliarden. Ende 2025 stehen 25,58 Milliarden Euro Marktwert im Portfolio, 5,20 Milliarden sind bereits an den Bund erstattet. Erwirtschaftet hat der Fonds damit 6,72 Milliarden Euro in achteinhalb Jahren, zeitgewichtet 5,90 % pro Jahr (2019 bis 2025) gegenüber einer Zielrendite von 3,97 %. Anders als Norwegen und Yale kennt der KENFO keine Ausschüttungsformel: Der Bund fordert an, was anfällt, eine Kreditaufnahme ist gesetzlich verboten. Beides deckelt die illiquiden Anlagen auf eine Zielquote von rund 30 %, erreicht sind 14,3 %. Die Aktienquote liegt mit 41,1 % um 9,6 Prozentpunkte über Ziel, weil das für Private Markets vorgesehene Kapital zwischengeparkt ist. Die Schwachstelle sieht Dr. Josef Obergantschnig nicht im Portfolio, sondern im Berichtswesen: keine ausgewiesene Kostenquote, keine Klassifikation der Renditen nach brutto oder netto, Zielquoten nur in einer undatierten FAQ. Systemqualität: 26 von 35 Punkten, Transparenz 2 von 5.
Simon Weiler: Josef, nach Norwegen und Yale kommt jetzt ein deutscher Atomfonds. Wie passt der in diese Reihe?
Josef Obergantschnig: Er passt genau deshalb hinein, weil er anders gebaut ist. Norwegen und Yale sind beide Modelle mit einer klar definierten Ausschüttungsregel. Norwegen orientiert seine Entnahmen an einem Realrenditeanspruch von rund drei Prozent pro Jahr, Yale rechnet mit seiner 80/20-Formel und einem Zielwert von 5,25 %. In beiden Fällen sagt eine Regel, wie viel hinausgehen darf.
Der KENFO kennt das nicht. Er erstattet dem Bund die Kosten, die tatsächlich für die Entsorgung angefallen sind, auf Anforderung. Es gibt keinen Prozentsatz, keine Glättung, keinen Korridor. Für einen Investor ist das ein völlig anderes Planungsproblem, und mich hat interessiert, wie man ein Milliarden-Portfolio baut, wenn die Abflussseite eine Unbekannte ist.
Dazu kommt die Aktualität. Im Sommer 2026 ist dieser Fonds gleich zweimal in die politische Debatte geraten, in Deutschland als möglicher Träger einer gesetzlichen Kapitalrente und in Österreich als Vorbild für einen Pensionsfonds aus Staatsbeteiligungen. Da lohnt es sich, einmal tiefer zu graben und den KENFO einmal im Detail zu analysieren.
Simon Weiler: Beginnen wir beim Ursprung. Woher kommt das Geld, und welchen Auftrag hat der Fonds?
Josef Obergantschnig: Der Ausgangspunkt ist der deutsche Atomausstieg. Der Bundestag hat ihn am 30. Juni 2011 beschlossen, dreieinhalb Monate nach Fukushima. Der Beschluss hat das Ende der Kernenergie-Nutzung geregelt, nicht die Entsorgung des radioaktiven Abfalls. Diese Aufgabe läuft über Jahrzehnte und blieb offen.
Die Lösung kam 2017. Der Fonds zur Finanzierung der kerntechnischen Entsorgung wurde am 16. Juni 2017 als Stiftung öffentlichen Rechts errichtet und am 3. Juli 2017 mit einer Einmalzahlung von 24,15 Milliarden Euro dotiert. Gezahlt haben das die Betreiber, also großteils E.ON, RWE, EnBW und Vattenfall. Mit dieser Zahlung ging die Finanzierungsverantwortung für Zwischenlagerung und Endlagerung auf den Bund über. Nach einer Rückerstattung im Dezember 2017 liegt das Netto-Stiftungskapital bei 24,06 Milliarden Euro, und diese Zahl ist seither unverändert. Es kommt nichts mehr dazu.
Das ist der erste große Unterschied zu Yale. Yale bekommt laufend Spenden, ich habe in der Yale-Studie den Netto-Zufluss über die letzten 40 Jahre auf sechs bis sieben Milliarden Dollar geschätzt. Der KENFO hat eine Einzahlung bekommen, einmal, und muss von da an alles selbst erwirtschaften.
Drei gesetzliche Setzungen bestimmen das Anlageverhalten. Erstens die Erstattungslogik: Der Fonds zahlt, was der Bund anfordert. Zweitens ein Kreditverbot, der Fonds darf weder Kredite aufnehmen noch Zuschüsse bekommen. Und drittens eine Nachhaftung, die in die andere Richtung wirkt: Reicht das Vermögen nicht, trägt der Bundeshaushalt die Differenz.
Simon Weiler: Keine Ausschüttungsformel klingt erst einmal bequem. Ist es das?
Josef Obergantschnig: Im Gegenteil. Eine Formel ist ein Geschenk für den, der das Portfolio baut, weil sie die Abflüsse planbar macht. Yale weiß im Herbst ungefähr, was im nächsten Jahr hinausgeht. Der KENFO weiß es nicht.
Was tatsächlich geflossen ist, lässt sich nachrechnen: 5,20 Milliarden Euro über die Jahre 2017 bis 2025. Aber die Jahreswerte schwanken erheblich, weil sie davon abhängen, welche Projekte der Bund gerade abrechnet. Diese folgen einem technischen und genehmigungsrechtlichen Takt und ergeben keine Fälligkeitsstruktur, die sich in ein Asset-Liability-Management übersetzen ließe.
Und jetzt kommt das Kreditverbot dazu. Wenn eine große Anforderung in eine ungünstige Marktphase fällt, kann der Fonds nicht überbrücken. Er muss verkaufen. Diese zwei Bedingungen zusammen sind der eigentliche Grund für die Struktur des Portfolios, und sie erklären, warum die Zielquote für illiquide Anlagen bei rund 30 % gedeckelt ist und nicht bei 70 % wie bei Yale. Eine Illiquide-Quote von 40 oder 50 % würde bei einer großen Anforderung in einer schlechten Phase entweder Notverkäufe im liquiden Teil erzwingen oder Zweitmarkt-Verkäufe mit Abschlägen. Insofern ist es logisch und schlüssig, die Quote für illiquide Anlagen bei rund 30 % zu deckeln.
Simon Weiler: Der Fonds hat 2017 mit 24 Milliarden auf dem Konto angefangen. Wie schnell war das Geld angelegt?
Josef Obergantschnig: Langsamer, als man denkt, und das ist der Punkt, an dem die meisten Renditevergleiche kippen. Zum Bilanzstichtag 31. Dezember 2017 waren rund 9 % der Mittel in Wertpapieren. Der Rest lag als Bareinlage bei der Deutschen Bundesbank, in einer Zeit mit negativen Einlagenzinsen. Der Fonds hat im Rumpfjahr 2017 rund 38,9 Millionen Euro Negativzinsen gezahlt und 2018 weitere 86,4 Millionen.
Danach erhöhte sich der Investitionsgrad stufenweise: rund 18 % Ende 2018, 50,9 % Ende 2019, 73 % Ende 2020, 97 % Ende 2021. Seit 2024 liegt die Quote bei 99,68 % und Ende 2025 bei 99,89 %. Der Fonds ist heute strukturell durchinvestiert.
Wer die Renditen der Jahre 2019 und 2020 mit denen eines ausgebauten Endowments vergleicht, vergleicht zwei verschiedene Dinge. Der KENFO weist für 2019 zwei Zahlen aus, 10,2 % auf das investierte Vermögen und 3,3 % auf das Gesamtvermögen inklusive des Bundesbank-Cash mit den Negativzinsen. Beide Zahlen stimmen, sie haben nur unterschiedliche Bezugsgrößen. Hier sieht man wieder einmal, wie wichtig es ist, das eigene Geld entsprechend der eigenen Strategie zu investieren. Für Deutschland zählt am Ende des Tages nur die Performance auf das Gesamtvermögen. Diese Sicht zeigt der Fonds allerdings nur für 2019, danach berichtet er auf das investierte Vermögen. Ab 2021 macht das kaum noch einen Unterschied, weil fast alles investiert ist. Für die Aufbaujahre macht es den ganzen Unterschied.
Nebenbei zeigt der Aufbaupfad auch etwas über die Organisation. Der Fonds ist 2017 mit acht Beschäftigten gestartet und hat Ende 2025 dreiundfünfzig. Man kann 24 Milliarden nicht schneller investieren, als man die Mannschaft und die Infrastruktur dafür hat. Die operative Umsetzung läuft über eine Master-Fonds-Struktur bei der HSBC INKA in Düsseldorf, Verwahrstelle ist die State Street Bank International.
Simon Weiler: Wie sieht das Portfolio heute aus?
Josef Obergantschnig: Per Ende 2025 41,1 % Aktien inklusive REITs, 39,4 % Anleihen, 14,3 % illiquide Anlagen und 5,2 % Geldmarkt. Innerhalb der illiquiden Anlagen hat sich das Bild stark verschoben: 2020 war das praktisch reines Private Equity, heute ist Infrastruktur mit 41,6 % die größte Position, dann Private Equity mit 34,4 %, Private Debt mit 14,1 %, Immobilien mit 5,4 %, dazu 4,5 % Cash innerhalb des Segments.
Interessant wird es beim Abgleich mit den Zielwerten. Der Fonds nennt als Zielquoten 31,5 % Aktien, 38,5 % Anleihen und 30 % illiquide Anlagen. Bei den Anleihen liegt er fast punktgenau, 0,9 Prozentpunkte darüber. Bei den illiquiden Anlagen fehlen 15,7 Prozentpunkte, er ist also erst bei rund der Hälfte. Und bei den Aktien liegt er 9,6 Prozentpunkte über dem Ziel.
KENFO gibt dazu an, dass das für die illiquiden Anlagen vorgesehene Kapital zwischenzeitlich in liquiden Anlagen mit vergleichbarem Risikoprofil und in Barmitteln steckt und sukzessive umgeschichtet wird. Die Übergewichtung bei den Aktien ist also keine taktische Wette, sondern eine Parkposition. Abgeschlossen sein soll der Aufbau nach eigener Angabe bis Ende 2028.
Eine Parkposition ist trotzdem eine Position. Die Kapitalabrufe der Private-Equity- und Infrastrukturfonds kommen, wenn sie kommen, und nicht, wenn es passt. Fallen sie in eine Aktienbaisse, wird aus einem gefallenen Bestand heraus bedient. Das ist der Preis dafür, das wartende Kapital nicht im Geldmarkt liegen zu lassen, und er gehört bei einem Aufbau über elf Jahre in die Rechnung.
Simon Weiler: Bei Yale war die spannendste Zahl, wie viel eingezahlt und wie viel erwirtschaftet wurde. Wie fällt diese Rechnung beim KENFO aus?
Josef Obergantschnig: Diese Rechnung ist beim KENFO einfacher als bei Yale, weil es sich hier im Gegensatz zum Yale Endowment um eine Einmalzahlung handelt. Eingezahlt wurden netto 24,06 Milliarden Euro. Heute stehen 25,58 Milliarden Euro Marktwert im Portfolio, und 5,20 Milliarden Euro sind bereits an den Bund erstattet. Zusammen sind das 30,78 Milliarden Euro. Bleibt eine Differenz von 6,72 Milliarden Euro, und das ist der Wert, den der Fonds in achteinhalb Jahren erwirtschaftet hat. Um es anschaulich zu machen: Aus 100 eingezahlten Euro sind 128 Euro geworden, Substanz in Form des aktuellen Fondsvermögens und bereits Ausbezahltes zusammengerechnet.
Eine Einordnung ist mir bei dieser Zahl wichtig, weil sie sonst schnell falsch verwendet wird. Sie ist keine Rendite. Sie ist nicht zeitgewichtet, sie sagt nichts über den Zeitverlauf, und sie ist zur Hälfte bereits verbraucht. Und sie steht in keinem Geschäftsbericht, es ist eine Ableitung der aktuellen Studie aus drei publizierten Größen.
Für die Rendite gilt die andere Reihe. Zeitgewichtet über die Jahre 2019 bis 2025 komme ich auf 5,90 % pro Jahr. Die Zielrendite, die der Fonds aus der Bewertung seiner künftigen Verpflichtungen ableitet, liegt bei 3,97 %. Er liegt also deutlich über dem, was er erreichen muss, und das mit einem Portfolio, das bei den illiquiden Anlagen erst zur Hälfte angekommen ist. Nimmt man das erste Halbjahr 2026 dazu, das der Fonds in einer Pressemitteilung mit 7,9 % und rund zwei Milliarden Euro Wertzuwachs angibt, steigt die verkettete Rendite auf 6,57 % pro Jahr über siebeneinhalb Jahre. Positiv ist, dass der Fonds im Gegensatz zu den Anfangsjahren mittlerweile voll investiert ist und sich die Performance damit entsprechend niederschlägt.
Ein Vorbehalt gehört dazu. Die Reihe beginnt 2019 und rechnet auf das investierte Vermögen. Die Jahre davor, in denen der größte Teil des Geldes bei der Bundesbank lag und Negativzinsen gekostet hat, stehen nicht in dieser Verkettung. Die 5,90 % sind die Rendite des Portfolios, nicht die Rendite des Fonds seit 2017.
Mein Fazit: Für einen Fonds, der sein erstes Jahr zu rund 90 % auf einem Konto der Deutschen Bundesbank verbracht und dort Negativzinsen gezahlt hat, finde ich das respektabel.
Simon Weiler: Klingt nach einer Erfolgsgeschichte. Wo ist der Haken?
Josef Obergantschnig: Nicht im Portfolio. Für mich liegt der Haken in der Transparenz und beim Berichtswesen. Drei für mich wesentliche Angaben fehlen durchgehend über alle neun Geschäftsberichte.
Erstens eine Kostenquote. Ich habe sie für 2025 aus den publizierten Aufwandspositionen abgeleitet: rund 65 Millionen Euro auf einen durchschnittlichen Marktwert von 25,2 Milliarden ergeben rund 26 Basispunkte. Ein plausibler Wert, aber abgeleitet und nicht ausgewiesen. Die „einstelligen Basispunkte”, die der Vorstand prognostiziert, meinen nur die Stiftungsebene; die 26 Basispunkte beinhalten auch die Kosten des Sondervermögens. Festzuhalten ist aber auch, dass diese 26 Basispunkte eher eine Untergrenze als eine Vollkostenquote sind. Was auf der Ebene der Zielfonds anfällt, in die der KENFO bei Private Equity, Infrastruktur und Private Debt investiert, wird nach üblicher Marktpraxis dort verrechnet und mindert deren Wert, statt beim Fonds als Aufwand zu erscheinen. Ob und in welchem Umfang das in den ausgewiesenen Positionen steckt, wird nicht offengelegt. Wie groß dieser Teil ist, lässt sich von außen nicht sagen.
Zweitens die Klassifikation der Renditen. In keinem Bericht steht, ob eine Rendite brutto oder netto, nominal oder real gemeint ist, und die Bezugsgröße wechselt über die Berichtsjahre. Bei einer Institution, die eine reale Verpflichtung über Jahrzehnte decken soll, ist das nicht nachrangig, sondern konstitutiv.
Drittens die Zielquoten der strategischen Asset-Allocation. Sie stehen nicht im geprüften Bericht, sondern in einer FAQ ohne Stand-Datum und ohne Versionierung, deren frühere Fassungen nicht archiviert sind. Der Ist-Ziel-Abgleich eines 25-Milliarden-Portfolios stützt sich damit auf ein nicht testiertes und veränderliches Dokument.
In Bezug auf die Transparenz haben wir elf solcher Lücken in unserer Studie dokumentiert. In der Systemqualitäts-Bewertung erreicht der KENFO 25 von 35 Punkten, bei der Transparenz 2 von 5 und damit als einzige Dimension unter drei. Daraus folgt die zentrale Empfehlung der Studie: Das Handlungsfeld der kommenden Jahre liegt in der Berichtspräzision, nicht in der Portfoliostruktur. Die gute Nachricht: Bereits mit geringfügigen Adaptierungen können Qualität und Transparenz deutlich erhöht werden. Es sind genau die drei Angaben, die ich genannt habe, und keine davon verlangt einen Eingriff in die Governance.
Simon Weiler: Du hast eingangs zwei politische Vorstöße erwähnt. Was hat der KENFO mit der Rentendebatte zu tun?
Josef Obergantschnig: Da dreht sich die Frage der Übertragbarkeit um, und das finde ich das Spannendste am ganzen Fall.
Und es ist nicht der erste Anlauf. Im Juli 2024 haben die Staatssekretäre der aufsichtsführenden Ministerien den KENFO um Unterstützung im Gesetzgebungsverfahren zum Generationenkapital gebeten. Geplant war nach dem Geschäftsbericht 2024, dass der Fonds die Mittel der zu errichtenden Stiftung Generationenkapital verwaltet, und der KENFO hat dazu Stellungnahmen abgegeben. Nach dem Ende der Koalition im November 2024 kam das Vorhaben nach erster Lesung im Bundestag zum vorläufigen Ende. Bemerkenswert finde ich die Berichtsseite: Der Vorgang steht in genau einem der neun Geschäftsberichte, im Bericht 2025 kommt er nicht mehr vor, und zu Volumen, Zeitplan oder personellem Mehrbedarf findet sich keine Zahl. Eine Aufgabe, die das Mandat der Größenordnung nach verdoppelt hätte, hinterlässt im Berichtswerk eine halbe Seite.
In Deutschland hat die Alterssicherungskommission der Bundesregierung am 23. Juni 2026 dreiunddreißig Empfehlungen übergeben. Empfehlung 28 sieht eine obligatorische kapitalgedeckte Komponente in der gesetzlichen Rentenversicherung vor, zentral verwaltet nach schwedischem Vorbild. Einen Träger legt die Kommission nicht fest, aber sie nennt den KENFO namentlich als Beispiel für einen öffentlichen, international wettbewerbsfähigen Fonds. Als Kostenziel nennt sie maximal zehn Basispunkte des Kapitalstocks.
Damit steht ein Maßstab im Raum. Zehn Basispunkte gegen die von mir abgeleiteten 26 des KENFO. Die Vergleichbarkeit hält sich aber in Grenzen, weil ein Kapitalrenten-Vehikel überwiegend liquide und indexnah anlegen dürfte, während in der KENFO-Quote die Vergütungen eines wachsenden Illiquide-Portfolios stecken.
In Österreich hat Bundeskanzler Christian Stocker am 28. August 2026 einen Pensionsfonds aus den Gewinnen staatlicher Unternehmen ins Gespräch gebracht, nach seiner Angabe rund 700 Millionen Euro jährlich, mit Verweis auf Skandinavien. Ein Regierungsvorhaben, ein Ministerratsvortrag oder ein Gesetzesentwurf liegt bislang nicht vor. Für diese Debatte ist der KENFO weniger als Portfolio interessant, sondern als Konstruktion: Er zeigt, wie ein Zweck-Fonds rechtlich verankert und gegen politischen Zugriff gesichert wird, und er zeigt auch, was man dabei besser machen kann.
Bei einer für Österreich angedachten Variante käme im Vergleich zum KENFO ein Vorteil dazu: Pensionsauszahlungen folgen einer demografisch projizierbaren Fälligkeitsstruktur. Der KENFO kennt die Größenordnung seiner Verpflichtung, nicht aber deren zeitlichen Anfall. Wäre der Auszahlungspfad einmal definiert, ließen sich ein klares Asset-Liability-Management und eine strategische Steuerung der Liquidität darauf aufsetzen.
Simon Weiler: Was nehmen institutionelle Investoren im DACH-Raum konkret mit?
Josef Obergantschnig: Für Institutionelle ist der KENFO der bisher am besten übertragbare Fall der Reihe, und das liegt an seiner Größe und seiner Nüchternheit. Yale ist beeindruckend, aber Yale hat einen Zugang zu Top-Private-Market-Managern, den man sich nicht kaufen kann. Norwegen ist beeindruckend, aber mit 22.683 Milliarden Kronen per 30. Juni 2026, also rund 2 Billionen Euro, ist das eine eigene Welt. Der KENFO ist mit 25 Milliarden in einer Größenordnung, die mit einigen institutionellen Investoren der DACH-Region vergleichbar ist.
Drei Dinge nehme ich konkret mit. Erstens die Liquiditätsarchitektur: Wer unplanbare Abflüsse und kein Fremdkapital hat, muss seine illiquiden Investitionen begrenzen. Zweitens die Dauer des Aufbaupfads: acht Jahre von neun auf beinahe hundert Prozent Investitionsquote, mit einer Organisation, die parallel von acht auf dreiundfünfzig Personen wächst. Für mich wäre hier auch in der Übergangsphase ein Investment in breit gestreute liquide Bausteine sinnvoll gewesen, um den Investitionsgrad bereits in den ersten Jahren hoch zu halten. Das ist mit dem operativen Aufbau der Organisation im Hintergrund gut vereinbar, und die Zurückhaltung hatte einen Preis: allein 38,9 Millionen Euro Negativzinsen im Rumpfjahr 2017 und 86,4 Millionen 2018. Im Rückblick ist das leicht gesagt, 2018 war an den Aktienmärkten ein Verlustjahr. Der Punkt ist auch nicht die Marktrichtung, sondern dass ein Konto bei der Bundesbank keine Strategie ist. Und drittens, ehrlich gesagt, die Berichtsseite als Negativbeispiel. Drei Angaben, Kostenquote, Rendite-Klassifikation und Zielquoten im geprüften Bericht, kosten wenig und würden die Nachvollziehbarkeit deutlich erhöhen. Das gilt für jeden institutionellen Investor, nicht nur für diesen Fonds.
Zum Verhältnis zu Norwegen, das mich am Anfang am meisten interessiert hat: Vergleichbar sind beide in der Portfoliostruktur, unterschiedlich in Auszahlungslogik und Berichtstiefe.
Simon Weiler: Der KENFO ist Teil drei. Was kommt danach?
Josef Obergantschnig: In den kommenden Wochen erscheinen das Whitepaper und eine Executive Summary exklusiv hier auf e-fundresearch.com. Danach nehme ich mir Harvard vor, den zweiten großen Endowment-Fall neben Yale. Im Anschluss folgt mit ATP Dänemark ein Pensionsfonds, und der ist für den DACH-Raum der praktisch interessantere Fall: eine Institution, die genau das Asset-Liability-Problem löst, das ich vorhin angesprochen habe.
Das ist überhaupt das Faszinierende an dieser Reihe. Um eine Investmentstrategie verstehen und bewerten zu können, braucht man zuerst das Hintergrundwissen über ihren Zweck. Und genau darin unterscheiden sich die drei Fälle grundlegend. Norwegen verwandelt endliche Erdöleinnahmen in ein Vermögen, das auch kommenden Generationen zur Verfügung steht, und lässt einen Teil der Erträge laufend in den Staatshaushalt fließen. Yale finanziert mit seinem Endowment einen beträchtlichen Teil des laufenden Universitätshaushalts, rund ein Drittel von über sechs Milliarden Dollar im Jahr. Beide eint darüber hinaus dasselbe große Ziel: den realen Geldwerterhalt über Generationen.
Der KENFO steht daneben anders da. Er muss die Kosten der Entsorgung des Atommülls finanzieren, und reicht sein Vermögen dafür nicht, springt der Bundeshaushalt ein. Jeder Euro Rendite ist deshalb ein Euro, den der Steuerzahler später nicht zuschießen muss. Die Rendite mehrt hier nicht das Vermögen einer Institution, sie erweitert den Handlungsspielraum des Staates.
Und eine Beobachtung nehme ich aus allen drei Studien mit: Norwegen und Yale benennen ihr Ziel ausdrücklich real, Yale rechnet die Inflationsrücklage sogar offen in seine Formel hinein, und die Norweger weisen Nominal- und Realrendite getrennt aus und nennen ihre Kostenquote in Basispunkten. Der KENFO tut beides nicht. Er verwaltet 25 Milliarden Euro sehr solide und erzählt es zu leise. Für jemanden, der institutionelle Investoren berät, ist das die praktischste Erkenntnis der ganzen Reihe.