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Dr. Josef Obergantschnig analysiert im zweiten Teil der Research-Reihe „Investmentstrategien“ das Yale Endowment. Aus 1,3 Milliarden US-Dollar Startkapital (1985) und rund 11 Milliarden US-Dollar an Alumni-Zuflüssen sind bei einer annualisierten Nettorendite von etwa 12,5 % über 40 Jahre 44 Milliarden US-Dollar Substanz plus 50 Milliarden US-Dollar an Ausschüttungen geworden. Zentrale Erfolgsfaktoren: eine Alternatives-Quote von über 70 % samt Illiquiditätsprämie von 2 bis 4 % p. a., der über Jahrzehnte aufgebaute Zugang zu Top-Managern wie Sequoia sowie die geglättete 80/20-Ausschüttungsformel, die das Universitätsbudget von Jahresergebnissen entkoppelt. 2009 wurde die Ausschüttung trotz 25 % Portfolio-Verlust nur um 5 bis 7 % gekürzt. Obergantschnig betont zugleich die Grenzen der Übertragbarkeit: Ohne Anker-Investoren-Status und politisch unabhängige Governance lässt sich das Modell nicht kopieren. Für DACH-Institutionen skizziert er drei Ausgangslagen, darunter ein „Yale-Light“-Portfolio mit 40 % Aktien, 30 % Real Assets, 20 % Anleihen und 10 % liquiden Alternatives, während für Pensions- und Vorsorgekassen das Norwegen-Modell die realistischere Referenz bleibt.
Simon Weiler: Josef, nach der Norwegen-Studie legst du jetzt ein umfassendes Whitepaper zum Yale Endowment nach. Warum genau dieses Modell als zweite Analyse?
Josef Obergantschnig: Wenn ich mit CIOs von Asset-Managern oder institutionellen Investoren in Österreich, Deutschland oder der Schweiz über Norwegen gesprochen habe, kam an einem Punkt fast immer dieselbe Rückfrage: „Und wie sieht dann eigentlich das Yale-Modell dagegen aus, das ist doch ganz anders?” Und genau diese Frage habe ich auch mir immer wieder gestellt. Insofern habe ich die Juli-Wochen genutzt, mich nochmals tief in die Yale-Materie hineinzugraben und für mich als Investor und Consulter wichtige Punkte herauszuarbeiten.
Norwegen und Yale sind zwei Institutionen, die auf den ersten Blick wenig gemeinsam haben. Ein Staatsfonds mit 1,80 Billionen Euro auf der einen Seite. Eine Universitätsstiftung mit 44,1 Milliarden US-Dollar auf der anderen. Bei näherer Betrachtung sind sie aber die beiden am besten dokumentierten Referenzmodelle. Sowohl Yale als auch Norwegen sind von der Veranlagungsdauer theoretisch unendlich aufgesetzt. Ziel ist es, den Geldwerterhalt über Generationen zu sichern und darüber hinaus Jahr für Jahr Ausschüttungen zu tätigen. Und das wiederum ist definitiv keine einfache Aufgabe.
Simon Weiler: Beginnen wir beim Ursprung. Wie ist dieses Vermögen entstanden, und welchen Auftrag hat es?
Josef Obergantschnig: Yale wurde bereits 1701 in Connecticut gegründet und ist die drittälteste Universität der Vereinigten Staaten. Der Namensgeber Elihu Yale war ein britischer Kaufmann, der 1718 eine Sachwertspende an die damals noch junge Collegiate School gemacht hat. Neun Ballen Waren, 417 Bücher, dazu ein Porträt von König Georg dem Ersten. Der Verkaufserlös in Boston entspricht einem niedrigen sechsstelligen US-Dollar-Betrag nach heutiger Kaufkraft. Der Ursprung des Yale Endowment liegt also mehr als 300 Jahre zurück.
Ein weiterer Meilenstein in der Endowment-Geschichte war das Sterling-Bequest 1919. Nach dem Tod des New Yorker Anwalts John William Sterling im Jahr 1918 vermachte sein Estate Yale rund 15 Millionen US-Dollar, was nach Yale-Library-Umrechnung heute rund 300 Millionen US-Dollar entspricht. Es war die damals größte Zuwendung, die eine Hochschule je erhalten hatte, gebunden an die Errichtung mindestens eines „dauerhaft nützlichen und architektonisch schönen Gebäudes” sowie an Scholarships, Fellowships und Professorships. Daraus entstanden die Sterling Memorial Library, das Sterling Law Building und die Sterling Professorships. Der Nachlass wurde ein Jahr später auf rund 18 Millionen aufgewertet, bis 1931 wuchs der Trust auf 29 Millionen. Ein erheblicher Teil floss in Bauten, der Rest in dauerhafte Stiftungsfonds.
Der Yale-Ökonom James Tobin hat das Grundprinzip einer generationenübergreifenden Vermögensverwaltung 1974 als Intergenerational-Equity-Prinzip bezeichnet und folgendermaßen zusammengefasst: Trustees sind die Anwälte der noch nicht Geborenen und schützen damit das Vermögen gegen die Ansprüche der Gegenwart. Diese Denkweise trägt bis heute die gesamte Yale-Spending-Politik.
Gerade in den letzten Jahrzehnten war die Strategie sehr erfolgreich. Yale hat im Geschäftsjahr 2025 rund 2,1 Milliarden US-Dollar an die Universität ausgeschüttet. Damit wird ungefähr ein Drittel des jährlichen Universitätsbudgets von über 6 Milliarden US-Dollar finanziert. Studiengebühren, Alumni-Spenden und US-Bundes-Forschungsförderung tragen den Rest. Ohne das Endowment würde Yale in seiner heutigen Form schlichtweg nicht funktionieren.
Simon Weiler: Yale verfolgt ein Ertragsziel von 5,25 % und wendet eine sogenannte Smoothed Spending Rule an. Wie funktioniert das in der Praxis?
Josef Obergantschnig: Bevor ich auf die praktische Umsetzung eingehe, ein wichtiger Klärungsschritt: Die 5,25 % beziehen sich auf das jährliche Ausschüttungsziel, nicht auf das Investment-Ertragsziel. Yale rechnet dabei mit einer eigenen, sehr klaren Formel: nominale Zielrendite von 8,25 % pro Jahr, davon 3 % Inflations-Rücklage, ergibt die verbleibenden 5,25 % Ausschüttung. Über die Swensen-Ära von 36 Jahren hat Yale eine annualisierte Nettorendite von 13,7 % pro Jahr erzielt, deutlich über der Zielrendite und Grundlage für den Aufbau des heutigen Vermögens von 44,1 Milliarden US-Dollar. Um das anschaulich zu machen: Aus einem Dollar zu Beginn von Swensens Amtszeit wären ohne Ausschüttungen fast 103 Dollar geworden.
Diese Frage ist wichtiger, als sie auf den ersten Blick wirkt, und ich möchte sie an einer einfachen Situation aufhängen. Stellen wir uns vor, ein Universitäts-Endowment weist in einem Jahr 25 % Verlust aus, wie es Yale im Geschäftsjahr 2009 tatsächlich passiert ist. Und im Folgejahr 40 % Gewinn, wie 2021 nach der Post-COVID-Rally. Wenn die jährliche Ausschüttung starr an das Jahresergebnis gekoppelt wäre, würde das Universitätsbudget im Jahresrhythmus zwischen minus 25 und plus 40 % schwanken. Das ist operativ einfach nicht machbar, da keine Planungssicherheit über die Einnahmen herrscht, wohingegen die Ausgaben starr weiter laufen.
Yale löst das mit einer 80/20-Formel. 80 % der jährlichen Ausschüttung leiten sich von der inflationsangepassten Vorjahres-Ausschüttung ab. Die restlichen 20 % basieren auf der Ziel-Ausschüttungsrate von 5,25 % angewendet auf den Endowment-Marktwert von zwei Jahren zuvor. Zusätzlich begrenzen zwei Grenzen die effektive Gesamt-Ausschüttungsrate: ein Floor bei 4,0 % und ein Cap bei 6,5 %, jeweils gemessen am Endowment-Marktwert des Vorjahres. Diese Kombination entkoppelt die operative Ausschüttung vom Kurzfrist-Ergebnis.
Als Yale im Geschäftsjahr 2009 einen Portfolio-Verlust von 24,6 % ausgewiesen hat, ist die Ausschüttung nicht schlagartig um 25 % gekürzt worden, sondern schrittweise reduziert: Von 1,15 Milliarden im Geschäftsjahr 2009 auf 1,10 Milliarden 2010 und 986 Millionen 2011, kumuliert rund 14 % über zwei Jahre. Danach blieb die Ausschüttung mehrere Jahre auf diesem Niveau. Als im Geschäftsjahr 2021 nach der Post-COVID-Rally 40,2 % Rendite erwirtschaftet wurden, ist die Ausschüttung ebenfalls nicht proportional gestiegen, sondern nach derselben Glättungsformel schrittweise über die Folgejahre angepasst worden. Die Glättungsformel eliminiert den Schmerz eines Verlustjahres nicht, aber sie verteilt ihn und macht ihn planbar.
Diese Konstruktion ist genau der Punkt, an dem viele Kopien des Yale-Modells scheitern. Die Portfoliostruktur lässt sich prinzipiell nachbauen. Deutlich schwerer ist die Disziplin dahinter. Ertragsstarke Jahre werden nicht vollständig ausgeschüttet, ein Teil bleibt als Puffer für die nächste Krise im Portfolio.
Simon Weiler: Yale hält heute gut 70 Prozent des Vermögens in Alternatives. Private Equity, Venture Capital, Real Assets, Hedgefonds. Wie ist diese Struktur entstanden, und warum funktioniert sie?
Josef Obergantschnig: Wer sich die Yale-Allokation zum ersten Mal ansieht, ist vermutlich etwas irritiert. Im Vergleich zu klassischen Mandaten ist die Alternatives-Quote außergewöhnlich hoch. Im Portfolio werden Private-Equity-Strategien, Real Assets oder auch Infrastruktur-Investitionen getätigt. Diese Asset-Klasse ist bei den US-Endowments wesentlich ausgeprägter als bei institutionellen Investoren in Europa.
Cambridge Associates weist für den US-Private-Equity-Index über lange Zeiträume einen Vorsprung gegenüber einem S&P-500-Äquivalent aus, je nach Periode in einer Größenordnung von 200 bis 400 Basispunkten pro Jahr. Das ist allerdings keine reine Illiquiditätsprämie, sondern enthält Leverage, Sektor-Tilt, Manager-Selektion und Bewertungsglättung. In der jüngeren Dekade ist dieser Vorsprung deutlich geschrumpft. Yale hat aus diesem Segment über Jahrzehnte einen dokumentierten Renditebeitrag erzielt. Darüber hinaus war Yale ein Vorreiter und hat sich in den letzten Jahrzehnten als stabiler Partner für die Top-Manager einen Namen gemacht. Gerade im illiquiden Bereich ist das ein Asset, das Yale seit vielen Jahren konsequent ausnützt.
Simon Weiler: Yale wird untrennbar mit dem Namen David Swensen verbunden. Was hat er verändert, und warum hält das Modell auch nach seinem Tod?
Josef Obergantschnig: David Swensen war 36 Jahre lang Chief Investment Officer des Yale Endowment, von 1985 bis zu seinem Tod im Mai 2021. Er ist vermutlich nicht nur an der Yale University, sondern auch weltweit zur Ikone aufgestiegen. David Swensen hat bereits 1985 erkannt, dass ein klassisches Aktien-Anleihen-Portfolio, wie es damals bei Stiftungen Standard war, wahrscheinlich nicht ausreichen wird, um die hohen Ziele mit dem realen Geldwerterhalt und der jährlichen Ausschüttung zu erreichen. Das Endowment war 1,3 Milliarden US-Dollar schwer.
Über die folgenden Jahrzehnte hat Swensen dieses Portfolio in drei Schritten transformiert. Er hat die Alternatives-Quote auf über 70 % gehoben. Er hat die Portfoliokonstruktion von der Titelauswahl auf sechs bis sieben schlecht korrelierte Rendite-Treiber verlagert. Und er hat die Spending Rule von einer jährlichen politischen Entscheidung in eine mathematische Formel überführt.
Swensen hat zusätzlich zwei Bücher geschrieben, die den Standard gesetzt haben. „Pioneering Portfolio Management” von 2000, überarbeitet 2009, ist die institutionelle Grundlagen-Arbeit. „Unconventional Success” von 2005 ist das ehrliche Gegenstück für Privatanleger. Dazu gleich mehr.
Der aktuelle CIO Matt Mendelsohn führt das Modell seit dem 1. September 2021 unverändert weiter. Er kam 2007 direkt nach seinem Yale-Physik-Studium ins Investments Office, wurde 2015 zum Director ernannt und verantwortete zuletzt das Venture-Capital-Portfolio, das in den zehn Jahren vor seiner Ernennung zum CIO eine annualisierte Rendite von 21,6 % pro Jahr lieferte, deutlich über dem S&P 500 und den relevanten Private-Equity-Benchmarks. Die ersten vier Jahre unter seiner Führung waren strukturell herausfordernd. KI-getriebene US-Large-Cap-Hausse, Liquiditätsstress im Private-Equity-Bereich, Ausschüttungsdruck aus der Universität. Trotzdem hat Mendelsohn das Modell nicht angetastet. Geschäftsjahr 2025 lieferte eine Rendite von 11,1 %. Durch die langfristige Ausrichtung ist es möglich, auch Krisenjahre ohne bleibende Schäden zu überstehen.
Eine Frage, die in der DACH-Debatte oft aufkommt, betrifft den Änderungsprozess der Strategischen Asset-Allokation. Yale steuert die SAA über das Investment Committee der Yale Corporation, das quartalsweise tagt. Der CIO legt Vorschläge vor, das Committee entscheidet mit Mehrheit. Zusätzlich arbeitet Yale mit Ziel-Korridoren statt starren Punkt-Werten, was dem Investment Office operativen Handlungsspielraum innerhalb definierter Bänder eröffnet. Größere Neu-Ausrichtungen werden typischerweise über mehrere Quartale entwickelt und schrittweise umgesetzt, nicht in einem einzelnen Beschluss. Diese Governance-Konstruktion erklärt, warum SAA-Anpassungen bei Yale historisch evolutionär und nicht disruptiv verlaufen.
Simon Weiler: Yale hat heute ein Vermögen von 44,1 Milliarden US-Dollar. Wie viel davon wurde eingezahlt, und wie viel wurde erwirtschaftet?
Josef Obergantschnig: Diese Zahl finde ich persönlich die spannendste im gesamten Whitepaper. Wir starten 1985, als Swensen sein Amt antritt, mit einem Endowment von 1,3 Milliarden US-Dollar. Heute stehen wir bei 44,1 Milliarden US-Dollar. Das ist beeindruckend, aber es ist natürlich nicht alles nur auf die Performance zurückzuführen.
Zuflüsse hat es auch gegeben. Yale hat allein während der Swensen-Ära von 1985 bis 2021 Investmentgewinne von 57,6 Milliarden US-Dollar erzielt und 21,8 Milliarden US-Dollar an die Universität ausgeschüttet. Wenn man diese Yale-eigenen Zahlen mit dem Endowment-Endstand 2021 von 42,3 Milliarden abgleicht, ergibt sich mathematisch ein Netto-Zufluss aus Spenden und internen Übertragungen ins Quasi-Endowment von rund 5 Milliarden über 36 Jahre. Über die vollen 40 Jahre komme ich auf geschätzte 6 bis 7 Milliarden. Das ist deutlich weniger als oft angenommen und zeigt, wie stark der Kapitalstock aus Investmenterträgen selbst gewachsen ist. Über die 40 Jahre kumuliert hat Yale rund 29 Milliarden US-Dollar an die Universität ausgeschüttet, allein in den letzten 10 Jahren rund 15,3 Milliarden US-Dollar, was 60 Prozent des Endowment-Werts zu Beginn der Dekade entspricht. Für Lehre, Forschung, Stipendien, Infrastruktur.
Fassen wir noch einmal zusammen. Aus 1,3 Milliarden Startkapital und rund 6 Milliarden Netto-Zufluss sind in Summe rund 7 Milliarden US-Dollar in das Endowment eingezahlt worden. Daraus wurden über 40 Jahre 44,1 Milliarden US-Dollar Substanz plus rund 29 Milliarden US-Dollar Ausschüttung, also rund 73 Milliarden US-Dollar Gesamt-Leistung für die Trägerinstitution. Yale hat aus 7 eingezahlten Milliarden über die Zeit rund 66 Milliarden US-Dollar an Zusatzwert erwirtschaftet. Das ist fast eine Verzehnfachung des eingesetzten Kapitals allein aus Investmenterträgen, bei gleichzeitiger laufender Ausschüttung an die Universität. Genau diese Doppel-Bilanz macht das Yale-Modell aus. Und das hat vermutlich nicht nur mich sehr beeindruckt.
Simon Weiler: Yale wird oft als überlegenes Modell gegenüber Norwegen dargestellt. Siehst du das auch so?
Josef Obergantschnig: Das würde ich so nicht sagen, dass Yale ein überlegenes Modell hat. Norwegen verwaltet ein Volumen von 1,8 Billionen Euro. Eine 20-%-Private-Equity-Beimischung wären rund 360 Milliarden Euro. Bei einem globalen jährlichen Buyout-Fundraising von rund 400 bis 500 Milliarden US-Dollar (Bain Global Private Equity Report 2024) würde ein Investor dieser Größenordnung die Marktpreise strukturell selbst bewegen und die Renditeerwartung damit verwässern. Zusätzlich wären Due-Diligence-Kapazitäten und Manager-Zugang bei diesem Volumen operativ nicht darstellbar.
Zudem hat es Yale geschafft, in den letzten Jahrzehnten einen werthaltigen Zugang zu den Top-Managern aufzubauen. Und genau dadurch hat Yale Zugang zu Deals, die anderen Investorengruppen verwehrt bleiben. Nehmen wir zum Beispiel Sequoia. Das Unternehmen gilt als einer der besten Venture-Capital-Manager der Welt und hat in der Historie bereits frühe Beteiligungen an Cisco (1987), Yahoo (1995), Google (1999), Airbnb (2009), Stripe (2011) und WhatsApp (2011) auf den Büchern gehabt und damit ordentliche Erträge erwirtschaften können. Wenn Sequoia einen neuen Fonds auflegt, ist die Liste der Limited Partners fix. Yale sitzt seit den 1980er-Jahren auf dieser Liste als Anker-Investor. Für einen europäischen Investor ohne diesen Zugang ist es damit de facto unmöglich, das Yale-Modell 1:1 nachzubauen. Zu erwähnen ist auch, dass Norwegen eine deutlich geringere Quote an „aktienähnlichen” Investments hat.
Simon Weiler: Was heißt das dann konkret für institutionelle Investoren in Österreich?
Josef Obergantschnig: Für DACH-Institutionen unterscheide ich drei Ausgangslagen. Öffentliche Körperschaften, Wohlfahrtsfonds und große Stiftungen mit echtem Generationenhorizont können ein angepasstes Yale-Light-Modell umsetzen, mit rund 40 % Liquid Diversified (Weltaktien und Global-Bonds-Investment-Grade als liquider Kern), 30 % Semi-Liquid (Multi-Strategy und liquide Alternatives über UCITS-Strukturen), 20 % Private (PE-Dachfonds, Real Assets und Private Credit) und 10 % Risk Anchor (Cash und Kurzläufer). Die erwartete Brutto-Rendite liegt bei rund 6,5 bis 7,5 % pro Jahr über einen Zehnjahres-Horizont. Bei einer angenommenen Gesamt-Kostenquote im DACH-Institutionellen-Kontext von rund 75 bis 120 Basispunkten pro Jahr sind das netto etwa 5,3 bis 6,7 % pro Jahr. Die Details dazu stehen im Whitepaper.
Für Pensionskassen und Vorsorgekassen ist eher das Norwegen-Modell die realistische Referenz. Zwar existiert seit der PKG-Novelle 2018 keine harte gesetzliche Aktienquotengrenze mehr, aber das Prudent-Person-Prinzip, ALM-Vorgaben und bei Vorsorgekassen die Nominalwertgarantie plus Portabilität schließen die Yale-Quote von über 70 % Alternatives strukturell aus. Und über allem steht die Governance-Frage: Yale funktioniert, weil die Yale Corporation ihre Investmentpolitik ohne politischen Zugriff steuert.
Simon Weiler: Yale ist der zweite Beitrag der Reihe. Was steht als nächstes an?
Josef Obergantschnig: In den kommenden Wochen wird das Whitepaper, eine Executive Summary und auch ein Video zur Einordnung der Yale-Strategie exklusiv hier auf e-fundresearch publiziert. Mir geht es dabei auch um die Fragestellung, wie und vor allem welche Punkte unterschiedliche Investorengruppen von dieser Strategie für sich und ihre Investments übertragen können.
Als nächstes stehen dann Harvard und KENFO auf meiner Liste. Freue mich schon darauf, auch hier ein bisschen tiefer zu graben und die Unterschiede zu Norwegen oder Yale herauszuarbeiten.